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從行政處罰案例看內幕信息的認定要素

在內幕交易的規制中,內幕信息如何認定是核心問題之一。監管實踐中,涉案信息是否屬于內幕信息也容易成為當事人爭議、申辯的要點。本文將通過對相關法律規定的解讀,以及對實務中處罰案例的整理與分析,以期幫助讀者理解內幕信息在行政監管實踐中是如何判定的。

01

內幕信息的范圍
(一)相關法律規定
2019年新《證券法》第五十二條第一款對內幕信息作出了直接的定義:“證券交易活動中,涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息,為內幕信息”,同時,該條第二款還規定:“本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內幕信息”,也即,上市公司應披露的重大信息屬于內幕信息。

第八十條  發生可能對上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產生較大影響的重大事件,投資者尚未得知時,公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告,并予公告,說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。

前款所稱重大事件包括:

(一)公司的經營方針和經營范圍的重大變化;

(二)公司的重大投資行為,公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額百分之三十,或者公司營業用主要資產的抵押、質押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十;

(三)公司訂立重要合同、提供重大擔保或者從事關聯交易,可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響;

(四)公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況;

(五)公司發生重大虧損或者重大損失;

(六)公司生產經營的外部條件發生的重大變化;

(七)公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動,董事長或者經理無法履行職責;

(八)持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發生較大變化,公司的實際控制人及其控制的其他企業從事與公司相同或者相似業務的情況發生較大變化;

(九)公司分配股利、增資的計劃,公司股權結構的重要變化,公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定,或者依法進入破產程序、被責令關閉;

(十)涉及公司的重大訴訟、仲裁,股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效;

(十一)公司涉嫌犯罪被依法立案調查,公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施;

(十二)國務院證券監督管理機構規定的其他事項。

公司的控股股東或者實際控制人對重大事件的發生、進展產生較大影響的,應當及時將其知悉的有關情況書面告知公司,并配合公司履行信息披露義務。

第八十一條  發生可能對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件,投資者尚未得知時,公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告,并予公告,說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。

前款所稱重大事件包括:

(一)公司股權結構或者生產經營狀況發生重大變化;

(二)公司債券信用評級發生變化;

(三)公司重大資產抵押、質押、出售、轉讓、報廢;

(四)公司發生未能清償到期債務的情況;

(五)公司新增借款或者對外提供擔保超過上年末凈資產的百分之二十;

(六)公司放棄債權或者財產超過上年末凈資產的百分之十;

(七)公司發生超過上年末凈資產百分之十的重大損失;

(八)公司分配股利,作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定,或者依法進入破產程序、被責令關閉;

(九)涉及公司的重大訴訟、仲裁;

(十)公司涉嫌犯罪被依法立案調查,公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施;

(十一)國務院證券監督管理機構規定的其他事項。


(二)內幕信息的認定要素
上述法規對內幕信息的認定采用“定義+列舉”的方式,但實務中的內幕信息形式多樣,并非列舉范圍之外的事項就不會被認定為內幕信息,從【圖1】可以看出,適用《證券法》中內幕信息界定兜底條款進行處罰認定的案例并不少見。


據前述定義,內幕信息具有兩個特征,一是會對發行人證券的市場價格產生重大影響,二是信息尚未公開,因而在許多行政處罰案例中,證監會或證監局在對相關信息是否屬于內幕信息進行認定時,也主要圍繞“重大性”和“非公開性”這兩個核心要素并結合具體案情進行實質判斷。
近兩年適用內幕信息兜底條款進行處罰的案例中,內幕信息所涉主要事項統計匯總如下:

行政處罰決定書編號

內幕信息所涉事項

廣東監管局行政處罰決定書〔2023〕2號

增持“奧馬電器”股票收購奧馬電器的相關事項

廣東監管局行政處罰決定書〔2023〕3號

增持“奧馬電器”股票收購奧馬電器的相關事項

廣東監管局行政處罰決定書〔2023〕4號

增持“奧馬電器”股票收購奧馬電器的相關事項

浙江監管局行政處罰決定書〔2023〕10號

公司控股股東及其關聯方大額非經營性資金占用情況

遼寧監管局行政處罰決定書〔2023〕1號

子公司簽訂口罩生產設備采購合同

廣東監管局行政處罰決定書〔2023〕9號

開展回購股份事項

青海監管局行政處罰決定書〔2023〕1號

2022年度業績預增事項

中國證監會行政處罰決定書〔2022〕42號

2020年年度業績預增事項和2021年第一季度業績預增事項

廣東監管局行政處罰決定書〔2022〕20號

終止并購名品世家相關事項

山西監管局行政處罰決定書〔2022〕3號

第二期員工持股計劃事項

湖南監管局行政處罰決定書〔2022〕9號

《2021年半年度報告》披露業績大幅變動

湖南監管局行政處罰決定書〔2022〕10號

《2021年半年度報告》披露業績大幅變動

深圳監管局行政處罰決定書〔2022〕12號

分拆控股子公司至創業板上市

河北監管局行政處罰決定書〔2022〕7號

前三季度業績同比扭虧為盈

此外,“重大性”和“非公開性”的判斷又和內幕信息敏感期的界定密切相關,有時重大信息是動態變化的,或是逐步動議、商討、談判形成的,因而某一項信息從何時開始具備重大性,從何時開始構成內幕信息也是行政處罰中容易存在爭議的問題。
針對上述問題,筆者匯總梳理了近三年一些典型內幕交易行政處罰案例的認定情況,希望對讀者理解內幕信息的認定邏輯提供有益參考。

02

典型案例
下文案例一至案例四將主要介紹證監會/證監局如何根據前述兩項核心認定要素來判定內幕信息,案例五和案例六將主要聚焦于證監會/證監局關于內幕信息形成時間的認定。
案例一:王某某內幕交易ZYGF案件 
2023年3月16日,遼寧證監局作出行政處罰決定,認定王某某存在控制他人賬戶從事內幕交易的行為,涉及三項內幕信息:上市公司ZYGF子公司XSL與杰佰凈化簽訂口罩生產設備采購合同事項、ZYGF收購九天中創股權事項及ZYGF實控人譚某良擬將持有的上市公司5.37%股權轉讓給小米科技事項。

內幕信息的形成和公開過程

其中,根據行政處罰決定書的認定,子公司XSL與杰佰凈化簽訂口罩生產設備采購合同事項內幕信息的形成過程如下:上市公司ZYGF全資子公司XSL的主營業務與口罩生產設備存在通用技術和流程工藝。2020年2月初,受疫情影響市場對口罩需求旺盛,XSL了解到口罩生產企業杰佰凈化有口罩機需求。
2月5日,XSL研發部門緊急啟動研發口罩機的技術可行性分析;
2月6日,XSL研發以及生產部門召開會議得出初步結論:在獲得客戶支持的基礎上,公司在技術上具備設計和生產口罩機的能力;
2月7日,XSL法定代表人師某全、時任副總經理王某某(內幕交易當事人)等人與杰佰凈化實際控制人張某面談,了解客戶需求、口罩生產流程、核心技術指標等情況,張某表達了采購口罩機的意愿。考察結束后,師某全、王某某等人認為該項目可行性非常強。當天,研發部門立即分工開展口罩機圖紙設計工作;
2月10日,師某全、王某某、XSL研發人員、銷售人員前往杰佰凈化現場進一步考察;
2月13日,XSL與杰佰凈化簽訂《設備采購合同》,合同總金額1,060萬元。2月14日,ZYHG公告子公司XSL與杰佰凈化簽訂口罩生產設備采購合同事項。
上市公司子公司簽訂口罩生產設備采購合同事項,標志著其在口罩自動化生產設備領域實現突破并得到市場認可,該事項涉及疫情期間口罩熱點概念,在當時口罩極度短缺的特殊背景下,該信息對股價具有重大影響,且事實上該信息公告后上市公司ZYGF股價持續上漲,屬于2005年《證券法》第七十五條第二款第八項規定的“國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”,在公開披露前屬于內幕信息。該內幕信息不晚于2020年2月7日形成,并于2020年2月14日公開。

申辯意見及證監局意見

當事人王某某在申辯中提出,其認為XCL與杰佰凈化簽訂口罩生產設備采購合同事項并不具有重大性,且上市公司也未按內幕信息進行管理,不應被認定為內幕信息。
而證監局則認定,XCL簽訂口罩生產設備采購合同信息形成時,口罩指數在口罩極度短缺的特殊背景下已連續上漲多個交易日,此時ZYGF公告在口罩機生產設備領域取得突破,屬于能夠對股價產生重大影響的信息,公開前屬于內幕信息;公開后的股價同時受多方面因素影響,即便變化幅度不大,并不能說明該信息不具備重大性。內幕信息的形成并不以相關事項具有確定性作為必要的先決條件,簽訂口罩生產設備采購合同對ZYGF開拓口罩機市場和未來業績的影響是否具有確定性,以及公司內部對內幕信息的認知,均不影響內幕信息的認定。

 案例二:楊某某內幕交易XYCZ案件 
2023年6月4日,深圳證監局做出行政處罰決定,認定楊某某存在內幕交易XYCZ股票的行為。

內幕信息的形成和公開過程

2021年7月6日,上市公司XYCZ董事長陳某峰、董事會秘書沈某文等人開始籌劃與LG公司簽訂《供應保證協議》事項;
7月12日,XYCZ董秘辦草擬與LG公司簽訂《供應保證協議》的公告及董事會文件;
7月13日,XYCZ董秘辦和保薦機構、律師事務所溝通出具中介意見;
7月15日,董秘辦通過郵件向公司全體董事、監事、高級管理人員發出董事會通知,計劃于7月16日召開董事會審議公司與LG公司簽訂《供應保證協議》事項。但由于過程中交易對方內部審批程序的問題,XYCZ遲至8月30日才收到LG公司蓋章寄出的《供應保證協議》,相關議案延遲至8月31日方才提交XYCZ第五屆董事會第十三次會議審議通過,XYCZ于同日披露《關于公司與LG Energy Solution,Ltd.簽訂<供應保證協議>的公告》等材料,該協議約定XYCZ向LG公司供應濕法涂覆鋰離子電池隔膜材料,協議金額約43.11億元。
根據行政處罰決定書的認定,上市公司與LG公司簽署《供應擔保協議》屬于《證券法》第八十條第二款第三項規定“公司訂立重要合同、提供重大擔保或者從事關聯交易,可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響”的重大事件,在公開前為內幕信息,該內幕信息不晚于2021年7月6日形成,2021年8月31日公開。

申辯意見及證監局意見

當事人楊某某在申辯意見中提出,案涉信息不屬于內幕信息,其理由是:首先,《供應保證協議》系框架性約定,內容有不確定性,對LG公司不具法律約束力,沒有重大性;其次,LG公司一直是上市公司XYCZ第一大客戶,2021年初開始,大量公開研究報告述及XYCZ與LG公司加強合作,并預計了供貨數量,《供應保證協議》的內容已實質公開;第三,XYCZ此前歷次公告與其他客戶簽訂的框架協議,股價均未發生顯著波動。
深圳證監局則認為,關于重大性,案涉信息屬于《證券法》第八十條第二款第三項規定的重大事件,依據《證券法》第五十二條第二款,在公開前為內幕信息。根據上市公司披露的公告,XYCZ擬向LG公司供貨,協議期限自協議生效之日起4.5年內有效,協議金額約43.11億元;XYCZ如未能按預測數供貨,應承擔給采購方帶來的所有損失,上市公司2020年營業收入9.67億元,該協議具有重大性。而關于公開性,證監局認為,當事人所稱的上市公司長期向LG公司供貨、研究報告預測供貨數量等,不等于《供應保證協議》的內容已經公開。

 案例三:夏某某內幕交易ZYKJ案件 
2021年10月25日,中國證監會做出行政處罰決定書,認定夏某某存在內幕交易ZYKJ股票的行為。

內幕信息的形成和公開過程

2018年5月14日,上市公司ZYKJ發布公告,稱正在籌劃以發行股份和(或)支付現金的方式購買資產,標的資產為TXJM公司93%股權;
2018年9月13日,上市公司ZYKJ發布公告稱,標的資產作價63,000萬元,占上市公司2017年經審計總資產的15.47%,占其2017年經審計凈資產的29.68%,且發行股份方式需經中國證監會并購重組審核委員會審核。后續由于交易雙方就收購價格產生較大分歧且未能達成一致,標的公司向上市公司提出終止此次收購項目;
2019年5月24日,ZYKJ發布《關于終止發行股份購買資產事項的公告》。
證監會認為,ZYKJ上述擬發行股份購買資產的行為,屬于2005年《證券法》第六十七條第二款第二項規定的“公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定”,將對上市公司的股權結構及主營業務產生重大影響。其后購買資產事項被終止,導致預期的相關變化歸于原狀,同樣將對ZYKJ股權結構及主營業務產生重大影響。因此,上述發行股份購買資產被終止的事項,符合2005年《證券法》第七十五條第一款、第二款第一項的規定,在公開前屬于內幕信息。

申辯意見及證監局意見

當事人提出涉案信息不屬于內幕信息的申辯意見。一是依據2019年《證券法》相關規定,涉案事項不屬于重大事件。二是未有法律法規或監管要求規定終止購置資產的行為屬于內幕信息。三是終止事項公告之日,該股股價僅小幅下跌,且此后一段時間股價持續上漲,可見涉案信息不符合重大性要求。因此,本案不應認定相關信息為內幕信息。其次,即便認定終止事項屬于內幕信息,該信息應形成于2019年5月雙方確認終止意向時。

針對當事人提出的“終止購置資產不屬于內幕信息”的觀點,證監會認為,ZYKJ上述擬發行股份購買資產的行為不僅構成“公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定”,還將對上市公司的股權結構及主營業務產生重大影響,該等事項被終止,導致預期的相關變化歸于原狀,同樣可能對上市公司股票價格產生重大影響,結合法律基本精神及一般理解并參考《上市公司信息披露管理辦法(2021年修訂)》第二十五條關于“上市公司披露重大事件后,已披露的重大事件出現可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的進展或者變化的,上市公司應當及時披露進展或者變化情況、可能產生的影響”和《上市公司信息披露管理辦法(2007年)》第三十二條的類似規定,終止收購的信息在公開前也屬于內幕信息。
針對當事人提出的信息公開后股價僅小幅下降不足以認定重大影響的觀點,同案例一類似,證監會認為,股票價格同時受多方面因素影響,某一信息公開后股價變化幅度不大,并不能絕對地說明該信息不具備重大性

案例四:陳某某、周某等內幕交易STGF案件 
2021年12月14日,證監會做出行政處罰決定書,認定陳某某、周某等存在內幕交易STGF股票的行為。

內幕信息的形成和公開過程

2016年7月1日,上市公司STGF公告稱蘇州海融天及潞安工程已通過協議轉讓的方式受讓了原控股股東ST集團持有的上市公司全部股份,轉讓價格為18.75元/股。此時,蘇州海融天持有上市公司11.7%的股份,成為第一大股東,潞安工程持有上市公司11.24%的股份,成為第二大股東。陳某某為蘇州海融天法定代表人、實控人,周某與陳某某為多年好友,且同蘇州海融天共同出資成立了海融天上海公司,并由周某管理。
7月20日至26日,STGF因“證券市場環境、監管政策等客觀情況發生了較大變化,各方無法達成符合變化情況的交易方案”終止了重大資產重組事項, 并予以公告和召開投資者說明會,STGF承諾在披露投資者說明會召開情況公告后的3個月內,不再籌劃重大資產重組事項,仍將以水泥為主業。
7月底8月初,陳某某與原控股股東ST集團董事長等人商議重組終止后下一步計劃,認為上市公司必須要有業務,基本確定要繼續尋找新的資產注入上市公司后再將水泥主業相關資產、負債出售給ST集團,爾后上市公司著手尋找、調研標的企業,初期考慮資產較大的公司。
8月至10月期間,陳某某在相關聊天中談到水泥資產要按照協議約定出售給ST集團,STGF當務之急是保殼,要先收購個資產進來,因上市公司沒有現金,轉而尋找一些小資產的企業;后續,上市公司相關人員接觸到標的公司龍凈水業后組織相關中介組織進場盡調;11月初,STGF與ST集團商議籌劃重大資產出售事宜并確定初步方案。11月11日,STGF完成龍凈水業股權收購及工商變更登記,11月14日,STGF緊接著發布重大資產重組停牌公告。
行政處罰決定書認定,STGF為解決上市公司困境、繼續出售水泥資產,決定先尋找新資產注入的交易方案屬于2005年修訂的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱2005年《證券法》)第六十七條第二款第一項規定的重大事件,在信息公開前,屬于2005年《證券法》第七十五條第二款第一項所述的內幕信息。參照《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第五條第三款的規定,“影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員,其動議、籌劃、決策或者執行初始時間,應當認定為內幕信息的形成之時”。2016年7月底,陳某某等人就重大資產重組終止后的下一步計劃進行了商議,基本確定前述交易方案,因此本案內幕信息的形成時間不晚于2016年7月31日。2016年11月7日獅頭股份發布相關公告,內幕信息公開。

申辯意見及證監局意見

針對內幕信息的認定,本案當事人提出申辯意見認為,涉案的相關信息并不具有未公開性和重大性。對此,證監會則認為,本案認定的內幕信息為“STGF為解決上市公司困境、繼續出售水泥資產,決定先尋找新資產注入的交易方案”,該方案的實施將使上市公司經營方針、經營范圍、所處行業和業務等發生根本性的變化,對于上市公司具有重大影響和意義;2016年7月下旬STGF曾承諾3個月內不再籌劃重大資產重組,此時STGF是否繼續尋求資產注入以及重組的方式、時點等信息仍不為市場所知,STGF參與內幕信息籌劃的內部人相較市場主體仍具有信息優勢,鑒于此,本案中所認定的內幕信息是具有重大性和未公開性的。

案例五:徐某內幕交易SJK案件
2021年2月23日,江蘇證監局作出行政處罰決定,認定徐某存在內幕交易SJK股票的行為。

內幕信息的形成和公開過程

2016年1月初,上市公司SJK經中介機構推薦,啟動收購美國環境檢測服務商TestAmerica的項目。2016年2月,SJK第一輪報價函獲標的公司賣方顧問同意后,SJK獲取了標的公司數據庫訪問權。2016年3月,SJK總經理王某華、副總經理朱某寧、投資分析師梅某然前往美國考察標的公司,回國后,公司決定推進該項目。
2016年3月30日,公司向賣方顧問發出第二輪報價函。3月31日,賣方反饋同意報價。4月1日,SJK與TestAmerica簽署排他協議并安排中介機構啟動盡職調查。4月11日,在當月職能部門例會上,公司發展部負責人承某就該項目作了匯報。此后,公司持續推進該項目。
2016年5月19日收市后,公司向深圳證券交易所提交停牌申請。5月20日,公司發布《關于重大資產重組停牌的公告》,同日股票停牌。8月10日,公司股票復牌。

內幕信息形成時間的認定

根據行政處罰決定書的認定,SJK收購TestAmerica項目屬于2005年《證券法》第六十七條第二款第二項規定的重大事件,在公開前屬于內幕信息。SJK在相關人員赴美國考察后于2016年3月30日發出第二輪報價函,此時該信息已具備重大性特征,2016年5月20日,SJK發布重大資產重組停牌公告公開內幕信息,因此,內幕信息敏感期為2016年3月30日至2016年5月20日。

案例六:陳某內幕交易RHGF案件
2021年3月1日,江蘇證監局作出行政處罰決定,認定陳某存在內幕交易RHGF股票的行為。

內幕信息的形成和公開過程

2018年1月26日,上市公司RHGF公告和螞蟻云金融簽署《戰略合作協議》,雙方在金融科技產品集成和實施、金融科技和金融業務方面達成合作。
2018年4月23日,RHGF董事長周某某、總經理陳某與螞蟻云金融控股股東螞蟻金服副總裁劉某某等人會面,商談進一步深入合作事宜。螞蟻金服提出受讓RHGF5%以上股份并派遣董事的要求,周某某表示愿意引入戰略投資,可以安排董事會席位。
2018年5月21日,公司公告籌劃重大事項,當日公司股票停牌。
2018年6月1日,公司公告稱與螞蟻云金融簽訂《業務合作協議》,6月4日公司股票復牌。

內幕信息形成時間的認定

根據行政處罰決定書的認定,上市公司RHGF與螞蟻云金融簽訂《業務合作協議》屬于2005年《證券法》第六十七條第二款第(三)項規定的“公司訂立重要合同,可能對公司的資產、負債權益和經營成果產生重要影響”的重大事件,構成2005年《證券法》第七十五條第二款第(一)項規定的內幕信息。2018年4月23日,上市公司與螞蟻金服就關鍵事項達成一致意見,該信息具備重大性特征,內幕信息形成,此時為內幕信息敏感期的起點。2018年6月1日,公司發布與螞蟻云金融簽訂《業務合作協議》的公告,內幕信息公開,此時為內幕信息敏感期的終點。內幕信息敏感期為2018年4月23日至2018年6月1日。

03

案例評析與典型意義
以上案例均是僅節選了內幕信息的認定部分內容,旨在聚焦行政處罰中對于內幕信息的兩大認定要素“重大性”和“非公開性”的理解。
重大性的判定原則是對“證券的市場價格有重大影響”。首先,某一事項對證券市場價格是否有重大影響,有時不止和事項本身涉及的金額、對公司的影響相關,也和事項發生的環境、背景有密切關聯,例如上文王某某內幕交易ZYGF案件(案例一)中,在信息發布當時的疫情特殊背景下,一個普通的經營事項,即使該事項對公司業績的實際影響尚無法預測,尚不具有確定性,也可能對股價產生重大影響。
其次,“沒有”對股價產生影響不等于不“能夠”對股價產生重大影響,證券監管機構對“重大信息”的認定并非完全按照結果導向。例如上文王某某內幕交易ZYGF案件(案例一)、夏某某內幕交易ZYKJ案件(案例三)中,當事人都以信息公開后股價未大幅波動作為申辯理由之一,但均未得到證監會/局的認可。
再次,確定性并不是認定內幕信息的必要條件,也不影響相關信息重大性的認定。上文楊某麗內幕交易XYCZ案件(案例二)中,案涉相關協議簽署時僅是框架協議,內容存在不確定性,沒有法律約束力,但證監局仍然結合協議的金額、違約責任及公司實際經營情況將該次簽署協議事項認定為內幕信息;又如在陳某某、周某等內幕交易STGF案件(案例四)中,證監會認定的內幕信息是“為解決上市公司困境、繼續出售水泥資產,決定先尋找新資產注入的交易方案”,結合上市公司曾承諾3個月內不再籌劃重大資產重組的背景來看,此項信息雖然還不具備具體的、確定的方案要素,但足以對上市公司構成重大影響和意義,具有重大性。
而對于未公開性的認定,相對好理解一些,相關信息的公開一般以在法定媒體的披露時間為準,在楊某麗內幕交易XYCZ案件(案例二)中,深圳證監局認為,協議在公告前,即使已有公開的歷史或預測信息涉及到相關交易數據,都可能和協議的具體要素內容存在差異,都不能等于協議具體要素信息的公開。
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